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陈光明对话霍华德·马克斯
时间:2019-05-13 字号:

导读:每个周期的深度、长度、形态都各不相同,如何更好地掌握周期?中国等新兴市场风险溢价定在什么水平比较合适?当周期底部和顶部比想象中更长时,资产管理人要如何平衡客户的信任?

 

5月8日,世界顶级投资大师霍华德·马克斯出席由华尔街见闻主办的"见面"活动,近千名专业投资者现场聆听。在大咖对话环节, 中国价值投资界代表人物陈光明和霍华德·马克斯对投资的问题展开了深入对话,两位投资大师讨论了3个他们最关心的问题。


和记平台基金总经理陈光明曾经说过,价值投资实践最重要的几点体会是牢记估值、感受周期、陪伴优秀企业。


关于“感受周期”,他说,“周期是永远存在的,更替周而复始,背后是亘古不变的人性,就如同一年四季变化,只需要用心感受四季的变化,不同季节做不同的事情。”


在与霍华德的对谈中,陈光明进一步提出了他理解周期中所关注的一些方面。比如,周期原理比较简单,难度在于每个周期的幅度、长度、形态都不相同,把握起来比较难。比如2008年,A股一年时间跌了约70%,幅度够大。中国房地产几乎只有一个周期,从上世纪90年代一路上涨。美国股市20年只有2.5个周期,中国A股已经有7、8个来回了。往往容易出现,在周期底部“胆大的没钱”、“有钱的也没胆”。上述种种都显示,实践中把握周期的难度是不小的。


他同时提到,均值回归的“均值”难以量化,从相对估值的角度来看,历史均值是重要的参考指标,但对于新兴市场,历史比较短,历史均值的参考意义比较小;从绝对估值的角度来讲,一般是无风险利率加上风险溢价,目前成熟市场的风险溢价平均可能在4-5%,无风险利率比较透明。而新兴市场估值中枢和风险溢价的“锚”如何定,值得关注。


 

以下为陈光明与霍华德的对话实录:

 

把握周期难点在于

幅度、长度、形态各不相同

 

陈光明:在我的投资生涯中,有两个人对我影响很深,一位是巴菲特,另一位就是霍华德·马克斯先生,2011年《投资最重要的事》这本书,更加坚定了我们做价值投资、逆向投资和长期投资的信心,也让我们在2012年到2015年的周期中比上一轮周期做得更加好,这次霍华德·马克斯先生带来了《周期》,特别感谢他的无私分享。


大家都很期待能够学到霍华德·马克斯先生更多的东西。《周期》这本书所说的绝对是真理,也非常得正确,这是毋庸置疑的。原理其实比较简单,在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧。但是,难点在于,每个周期的幅度、长度和形态都不相同,这个把握起来就非常难,比如说2008年,很多人觉得6000点跌到3000点就已经比较多了,没想到3000点又跌到2500点,甚至跌破了2000点,一年的时间跌掉了百分之七十多。再比如说中国的房地产几乎只有一个周期,从上世纪90年代“房改”以来到现在都是一路上涨。


美国股票过去30年可能只有2.5个周期,但是中国股市已经有七、八个来回了,往往最后容易出现的是“胆大的”没钱,有钱的也“没胆”,所以赚大钱的永远是少数。您认为,掌握原理之外,还有没有什么法宝,或者还有没有什么办法,能够更加好地掌握周期?


霍华德·马克斯:谢谢陈总,我也很高兴有机会和您共同坐在这里和大家聊一聊。一般来说市场都会受到短期情绪的支配和波动,也没有任何放之四海而皆准的标准来决定股价的走势,所以我们无法找到一个很可靠的指标,来判断股价的走势。我认识一个投资者,他说从长期来看市场是反映价值的机器,但是从短期来看它只是反映投票结果的机器。从短期市场表现,我们更可以得到市场对投资者的判断如何,而不是真实的反映,所以我们要学会如何接受犯错的自己,如何能够承认自己犯的错误。


正是因为市场的不可预见性,以及是受到人类情绪心理支配影响的,我们就要更好地去了解自己的心理状态是怎样的。人的本性就是一激动之后就买高卖低。我母亲一直跟我说低买高卖,但是人的本性就会导致每次人都是高买低卖的,所以我觉得一个成功的投资者,首先不要向其他人那样很容易被情绪牵着鼻子走。如果您可以做到与众不同,我们就可以抑制自己高买低卖的行为,而是作为长期的投资者,看到长期的价值增长。有很多长期投资者都是买了之后就持有这支股票,如果您能够做到有足够强大的心理,通常这个长期投资回报率会高于其他人的。


还有一个精神状态是很多人都做不到的,如果市场价格高的时候,我们应该卖,因为这证明很多人都冲进来,如果价格低的时候,市场出现抛盘压力,我们就应该买进,这是我们所谓的逆势投资。这个动作的回报率很高,但是它也是很难掌握的。因为在高的时候,您会看到很多人买进,这个时候您会受到影响,您会不想卖,您会觉得它会走得更高。


所以说在高位的时候卖、在低位的时候买,都是不符合我们本能的,我们就需要更多的精力反对自己的本能,不是有很多人都做到的。我对您的认识就是您的情绪控制非常好,我们都应该朝这个方向去努力。如果各位可以对自己进行客观的评估,如果觉得自己是一个情绪不稳定的人,可能您需要一个专业的投资者去帮您做投资,总之我们要有强大的心理来抵制我们受到的影响。


均值回归中的均值中枢如何确定

 

陈光明:做价值投资、逆向投资的核心就是相信均值回归,均值定在那里是比较难以量化的,成熟市场比新兴市场容易确定一些。我们2007年以前历史均值就很高,这几年低价了,现在可能更低一点,均值会相差很大,所以往什么样的“均值”回归,这对我们的挑战就会非常大。成熟的市场有很长的历史,均值如果算一百年就比较稳定,而我们的均值因为历史较短从历史的角度讲就不够稳定。另外从绝对估值的角度思考这个问题,无风险利率是比较公开透明的,我们的风险溢价定在什么位置比较合适,这个“锚”如何定,您怎么看?


霍华德·马克斯:中国的市盈率会下降,变成正常值。要看的不只是中国历史估值,而是也要看其他地方的估值,比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。中国有发展红利,可能性很多,美国是成熟经济体,中国仍然是高增长市场,所以您们的市盈率应该比美国高一些,但两倍三倍地高出美国,是不是过高呢?是不是应该退出市场、削减投资组合中高风险的资产?采取防御性姿态?这没有一个既定的法则。


市盈率仅仅是一个标准,我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性,需要同时平衡很多因素,这也是我们这个行业有趣的地方所在。


我的新书出版的时候,我跟查理·芒格共进午餐,他说这一切都不容易,如果容易的话一定是骗人的,我们要获得超值的收益绝对是不容易的事情,而且不适合所有人都去做这件事,因为并不是所有人都有这样的智慧和情绪的控制能力,或者说有资本做这件事情,这个时候您就可以帮助大家。


如何让客户有好的盈利体验

 

陈光明:其实很多人并不一定很适合做投资,他们也很明智的把钱委托给专业机构做,但是在这个过程当中自己的钱和客人的钱有非常大的区别,尤其在这种大周期的过程当中,比如您书中谈到2008年的例子,从4倍杠杆降到1倍杠杆的过程,假如碰到2008年这样的情况,有可能真的是历史上最糟糕的一次,而在那个时候,有可能客户真的不一定能够陪伴下去。您有50年的经验,在这个问题上有没有什么好的建议?


霍华德·马克斯:非常好的问题。资产管理者和客户之间的关系又带来了新一层的复杂度。对于我们在场所有的这些专业投资者而言,首先要非常重视客户教育,就是要帮助他们理解未来会发生什么,让他们做好准备,特别是对于那些糟糕的时刻。


第二点,让他们看到不利的时机,也要看到有利的时机。在大局非常好的时候,需要记住一帆风顺不可能永远如此,总会有波浪,总会有过度,然后会有纠正。特别不好的时候,大家是教育不进去的,他们就想尽量的减少损失。我觉得非常重要的一点,在风平浪静的时候来引导我们的投资者,我们的客户。


其中,投资最重要的一件事就是合理的预期,每个投资者都需要有合理的预期。有的人说,只要每年翻一番就行了,也不要太多。这就是不合理的预期,不可能一年就翻一番。如果有人给您推销一个产品,一年就可以翻一番的话,肯定是在骗人。可能有人会来找你,你会告诉他我30年的管理经验从来没有一个月是下跌的,你的职责就是要告诉他,这是不可能的。麦道夫当时就和客户讲说我已经管理了30年的资产,从来没有一个月是下跌的,很多人被他骗了,相信他了。


查理·芒格经常引用古希腊的一句名言“相信不可能的事情是不明智的”,您想要迅速地致富又不想承担风险,这是不可能的,您要承担过渡的风险可能是南辕北辙,适得其反,客户教育和为客户沟通是非常重要的。

 

还有一点我想说的是,我之前讲想要低买高卖,我也讲到很多人其实是高买低卖,所以我想问在座各位的是投资者最大的错误是什么?买高的话,如果下一次再冲高会比上一次更高,最终还是会往上升,所以这并不是最糟糕的一件事。低卖,是最糟糕的一件事情,因为您已经在低点卖出去了,而且接下来的复苏也享受不了,这才是最糟糕的事情。


所以作为专业人士我必须要控制好自己的情绪,必须要有强烈的意志力抵制在低点卖出的诱惑。当然,如果我们可以买证券,长期持有,尤其是我们可以去选择合理估值的证券,这样就可以确保长期大概率会有一个比较好的体验。

 

<完>

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